能否补全渠道短板，成“淘品牌第一股”御家汇关键挑战
IPO日报 • 星 榜
点亮价值新股，追寻成长之源
《国际金融报》旗下IPO日报推出独创的“IPO日报•星榜”，旨在发现价值新股，寻找资本市场价值投资大河之源头，为健康股市凝聚稳健成长动力。
IPO日报•星榜对具有优质基因的新股进行全方位的立体展示。同时，这个模型也有助于投资者避开价值毁灭型新股，躲过投资长河中的众多暗礁。
这期 IPO日报 • 星榜 聚焦 御家汇
成长级别：★★★★（成长空间从低到高，共分5级）
星点：作为第一家成功上市的“淘品牌”，御家汇自带光芒。被雷军相中的御家汇是第一批成长起来的化妆品电商企业，目前收入规模超过10亿元，旗下拥有两个亿级品牌，销售渠道几乎实现了线上全覆盖。然而，在面膜行业竞争加剧的背景下，缺少线下销售基因、海外市场尚待拓展的御家汇能否在下一轮资本市场竞争中突出重围？
面膜行业空间广阔
品牌优势显著
爱美之心，人皆有之。
如今，越来越多的人开始注重皮肤管理，作为日常皮肤管理中最方便、最省时的方式，敷面膜开始成为众多女性的生活习惯之一。
目前，面膜市场规模呈现高速增长态势。
据欧睿咨询的统计数据显示，2016年我国面膜市场容量为180.72亿元，占护肤品整体市场10.68%的份额。2011年-2016年面膜市场的年均复合增长率达到15.5%，增速高于化妆品的整体增速。同时，根据欧瑞咨询的预测，2021年我国面膜市场容量将达到280.07亿元。
御家汇成立于2012年11月，是一家以自主品牌为核心、依托互联网电子商务进行销售的“互联网+护肤品”企业，主要从事面膜等护肤品的研发，是互联网知名的“面膜大户”。
据了解，御家汇旗下拥有两个“亿级”品牌，其中“御泥坊”在消费者群体中具备较高的知名度，并拥有了一批忠实用户群体，是御家汇的核心品牌。
通过多年的积累，截至 2017 年 12 月 31 日，按照用户 ID 计算，御家汇在天猫和淘宝开设的店铺累计购买人数超过 1800 万，御泥坊APP注册会员数超过400万，品牌优势已经初步构建。
面膜市场规模的持续扩张或许能够为御家汇带来新的发展机遇。
互联网全渠道销售
业内人士分析，随着互联网电子商务的快速发展，化妆品网购规模持续增长，电商渠道成为过去五年化妆品行业增长最快的销售渠道，未来化妆品网购规模将继续保持快速增长。
这对于御家汇来说，无疑是个好消息。
自成立以来，电商渠道就一直是御家汇最主要的销售渠道。“发家”于淘宝的御家汇也成为了知名的“淘品牌”之一。
经过多年的发展后，御家汇的销售渠道已经覆盖了线上多渠道，与主要电子商务平台均建立了良好的合作关系。招股意向书显示，御家汇的销售渠道分为自营和经销代销两种，其中自营渠道主要为天猫平台，经销代销渠道主要为唯品会。
线上销售渠道的全覆盖让御家汇的销售渠道更加畅通，也扩大了御家汇的销售规模。
▲数据来源：招股意向书
然而，相较于其他同行业面膜品牌，御家汇尚缺少一点线下销售基因。
据欧睿咨询统计，中国2016年的面膜市场，一叶子、美即以及百雀羚占据了市场份额的前三位，御泥坊排在了第四位，韩束、佰草集登上前十位。
IPO日报发现，国内面膜大户一叶子、美即、韩束等都是全渠道销售。由此可见，全渠道销售对于面膜大户的发展十分重要。
因此，业内人士指出，未来如果御家汇能够在线下拓展方面有所作为，或将迎来新一轮的增长。
三率判定
巴菲特选股策略的精髓，就在于重视毛利率、净利率、净资产收益率这三个指标，尤其是净资产收益率（ROE）。巴菲特还给这三个指标设定了标准，也就是毛利率要高于40％，净利率要高于5％，净资产收益率要高于15％。
那么，御家汇的这三率表现如何？
招股意向书显示，2015年至2017年，御家汇的综合毛利率分别为55.11%、53.18%和52.63%，远高于40%的毛利率标准。但是，IPO日报也发现，由于受各公司的产品品类、市场定位、销售模式的综合影响，御家汇的综合毛利率尚低于同行业可比公司的平均水平。
净利率方面，报告期内，御家汇的主营业务收入分别为176625.84万元、116915.37万元、164008.48万元，同期净利润分别为5298.96万元、7259.48万元、15817.48万元。由此计算可得，御家汇报告期内的净利率分别为6.92%、6.21%、9.64%，高于5%的净利率标准，且2017年存在明显增长。
净资产收益率方面，招股意向书显示，御家汇报告期内的加权平均净资产收益率分别为41.75%、27.59%、34.43%，远高于15%的巴菲特判定标准。
▲数据来源：招股意向书
产能利用率和产销率表现上佳
业内人士指出，“产能利用率代表上述产业的产能利用程度，当产能利用率超过 95% 以上，代表设备使用率接近全部。评判一家企业是否是好的企业，一个最简单的指标就是产能利用率是否超过100%。”
除了是巴菲特的三率之选，御家汇的产能利用率和产销率的表现也是上佳。
招股意向书显示，御家汇的主打产品贴式面膜的产能在迅速地消化中，产能利用率在逐年大幅上升，2015年至2017年的产能利用率分别为80.21%、99.77%和113.18%。
非贴式面膜、水乳膏霜等非主打产品的产能利用率2015年至2017年分别为45.71%、71.63%、78.79%，虽然产能利用率也在逐年上升中，但仍然存在较大的消化空间。
▲数据来源：招股意向书
此外，御家汇的产销率近两年均已达到90%以上的水准，其中非贴式面膜和水乳膏霜等产品开始出现供不应求的情况，产品十分紧俏。
经营业绩持续增长
重营销也不忘研发
受益于互联网电商渠道的不断拓展、面膜市场规模的不断扩张，御家汇的经营业绩持续增长。
招股意向书显示，御家汇2015年至2017年营业收入逐年大幅增长，分别为7.69亿元、11.71亿元、16.46亿元，同期净利润分别为5298.96万元、7259.48万元、15817.7万元。
▲数据来源：招股意向书
经营业绩的持续增长，持续不断的营销投入功不可没。
对于零售企业塑造品牌定位来说，营销投入必不可少。现代定位之父、定位理论创始人杰克·特劳特曾指出，随着商业竞争日益兴起，先在外部竞争中确立价值独特的定位，再引入企业内部作为战略核心，形成独具的运营活动系统，成为企业经营成功的关键。
而在外部竞争中确立价值独特的定位就需要企业不断进行营销推广，在消费者心目中塑造自身的品牌形象，成为某一品类中的代表。
御家汇深谙其理，在发展过程中不断增加自身的营销推广费用。数据显示，2015年至2017年，御家汇的平台推广服务费分别为10012.19万元、16552.17万元、20208.33万元，品牌宣传费分别为1806.59万元、3308.71万元以及10620.07万元。
在注重品牌推广的同时，御家汇也未放松自主品牌产品的研发。
数据显示，2015年至2017年，御家汇分别投入1343.58万元、3036.55万元以及3707.61万元用于产品研发。
持续的研发投入是公司市场竞争力的重要保障。虽然御家汇的研发投入相较于营销费用而言并不算高，但是，近两年研发投入占营业收入的占比也处于同行业的平均水平。
海外市场仍待拓展
优秀的公司理所当然要具备全球视野，才会有更广阔的市场。
御家汇作为国产面膜品牌大户，若想要获得更长远的发展，海外市场也需考虑在内。据了解，御家汇已经开始拓展海外业务，尝试国际化发展。
招股意向书显示，为了拓展海外业务，御家汇已经在中国香港、台湾地区、韩国等地设立了多家分子公司，目前境外业务主要集中在中国香港和中国台湾地区。
报告期内，实际开展运营的为香港威风、香港御妍、香港御家韩美和御家汇韩国。报告期内（2015年至2017年），上述四家公司主营业务收入总共占公司主营业务收入的比重分别为0.24%、2.8%和12.93%。
值得一提的是，香港薇风委托台湾加工厂家生产“薇风”品牌面膜，开展线下销售业务，向美之钥公司销售面膜产品，2016 年度金额共计52.72 万元。
可比公司与相对估值
我们以“相对估值法”尝试测算御家汇的合理估值，这一估值是动态的，只是针对当前市场环境。
御家汇招股意向书中同行业可比公司有5家，其中上市公司有两家，分别为上海家化和珀莱雅。IPO日报选取与御家汇品牌更加接近的珀莱雅作为可比对象进行估算，选取的数据范围为可比报告期2017年中报。
数据显示，珀莱雅2017年上半年的扣非后归母净利润为7771.83万元，截至2018年1月25日，珀莱雅的市值为61.8亿元。
御家汇2017年上半年的扣非后归母净利润为6140.52万元。据此估算，御家汇的总市值约为48.83亿元。
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